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出品｜搜狐财经
作者｜常博硕
2023年7月26日，希音（SHEIN）顺利完成港交所聆讯，由高盛、摩根士丹利、摩根大通担当联席保荐人。据披露，有望于8月上旬敲钟上市，其地位将被视作2026年港股最大规模的跨境电商首次公开募股（IPO）项目。
回望2022年，希音一度将美国资本市场视为可能登陆的舞台，那时，这家公司几乎是全球一级市场中最为耀眼的新星。
彼时，它是全球范围内扩张速度最快的消费互联网企业，市值一度攀升至1000亿美元，紧随字节跳动之后，成为最受关注的中国独角兽企业。
与传统的快时尚品牌截然不同，希音几乎不设实体门店和中间环节，而是依托中国强大的供应链体系、小批量快反模式以及跨境直邮服务，将成本仅为几美元的衣服销往超过160个国家和地区。
2023年，有传闻称希音计划赴美上市，次年又传出转向伦敦的打算，但这些计划最终都未能成行。直至2025年6月，才传出它首次向港交所秘密递交上市申请的消息。
7月10日晚间，证监会发布备案通知，希音计划发行不超过34161.3万股境外上市普通股，准备在香港联合交易所挂牌交易。
招股书里披露，2023至2025年，希音营收分别是321亿美元、387亿美元、418亿美元；活跃用户数从1.86亿增至2.73亿，年订单量突破10亿笔，继续作为全球领先在线时尚平台之一存在。
面对收入增长、用户增加的希音，资本市场却显现出前所未有的审慎态度？
希音的收入增长、利润及成本情况
对于互联网公司而言，营收的增长往往等同于估值的提升。
若单从收入数据看，希音的确处于上升趋势。招股书显示，2023年至2025年期间，公司的营收分别是321.03亿美元、387.48亿美元以及418.47亿美元，两年间累计增长超过30%，商品交易总额（GMV）持续增长，订单量从7.15亿笔跃升至10.78亿笔。
不过，营收增速呈现放缓态势。2024年收入年增长率为20.7%，2025年急剧降至8%，预计2026年第一季度将仅剩1.1%，几乎触及增长停滞的点。
净利润方面，希音在2023年实现了27.89亿美元的盈利，2024年上升至33.65亿美元，但2025年则骤降至20.64亿美元，下降幅度达到38.7%。预计2026年第一季度将录得9900万美元的亏损，而去年同期录得3.95亿美元的盈利。
招股说明书解释，一季度亏损主要源于优先股公允价值变动导致的3.28亿美元账面亏损，主营业务并未出现恶化。
考察经营利润能更清晰地了解公司状况：2023年营业利润为13.76亿美元，经营利润率为4.3%；2024年营业利润下降至9.66亿美元，利润率降至2.5%；2025年虽然营业利润回升到17.07亿美元，但利润率仅恢复至4.1%。预计2026年第一季度利润率将进一步下降至2.9%。
过去三年里，希音的经营利润率始终未能突破5%。
横向比较来看，这一数据并非显得过低。按营收计算，希音的418亿美元已经超过了同期的H&M，并接近Zara母公司Inditex的规模。然而，Inditex在2026财年的净利润率达到15.6%，是SHEIN净利润率4.9%的三倍以上，H&M的净利润率也有5.3%，略高于SHEIN。
剖析成本结构发现，希音过去三年销售成本占收入的比例从39.8%降至32.1%。这表明凭借中国的供应链优势及柔性制造能力，希音在生产服装方面的效率正在不断提高。
真正威胁利润的是其他成本项目。
希音履约费用占比从2023年的42.1%升至2026年一季度的47.7%；营销费用率也从10.8%攀升至15.8%。
这意味着SHEIN当前面临的难题在于将货物送达用户手中的成本愈演愈烈，吸引用户的费用也在逐年增高。物流、海外仓储、本地配送及国际运输费用，再加上日益昂贵的流量成本，正在逐步侵蚀通过供应链优化所积累的效率。这恰恰是资本市场重新评估希音价值的核心原因。
希音的当前抉择
成立于2008年，创始人许仰天于1984年出生在山东省淄博市，毕业于青岛理工大学商学院，最初以跨境婚纱礼服销售起家，随后将业务重心转移到跨境快时尚女装领域。
自成立以来，希音几乎构建了一套全新的全球快时尚商业模式。
