核心观点
今年A股显现出两个典型增量资金流入的特征：两融、私募以及个人型ETF。这些资金具备高弹性，并且高度依赖赚钱效应，进而加剧了科技板块的定价权。在评估本轮A股去杠杆的过程中，不仅需要关注传统显性杠杆（包括场内和场外杠杆），还要从增量资金角度评估隐性杠杆（比如资金赎回和质押风险）。经过系统指标的系统梳理后，我们了解到，当前的状况并非由宏观流动性收紧导致的资产负债表全面收缩，而是在低利率环境下，居民资产再配置引发的结构性行情。随着内外部科技交易共振逆转，市场出现了一轮拥挤度再平衡的现象。目前显性杠杆的去化压力已经进入尾声，后续的去杠杆风险相对较低。后续去杠杆能否彻底结束，需观察两个关键点：一是境内融资卖出和高融资行业补跌是否终止；二是海外AI交易能否重新企稳。
摘要
自7月以来，科技行情的回落导致股市整体下行，这一现象并非A股独有，韩股、美股、日股等亦有所体现。除了科技行情这一共同产业因素外，市场也注意到杠杆的累积与去化，这是本轮全球股市波动的一个共性问题。面对A股的下跌，市场存在一个普遍困惑：本轮A股去杠杆的现状如何？未来是否将面临激烈的去杠杆引致的尾部风险？我们的分析聚焦于传统视角中的场内和场外杠杆（即显性杠杆），并对增量资金带来的隐性杠杆特征进行深入分析，通过系统指标全面评估本轮A股去杠杆的进展情况。基本结论如下：
第一，当前A股场内杠杆的去化已基本完成，少数被过度定价的行业除外；
第二，当前A股的避险压力高峰已经过去，场外杠杆冲击引发系统性风险的概率较低；
第三，构成隐性杠杆的ETF和私募产品赎回现象目前处于可控状态，尚未成为推动市场进一步调整的主要风险源；
第四，作为尾部风险的股票质押风险，虽然在2018年发生过，但在当前发生的概率相对较低。
一、居民资产配置迁移，中国资产流动性之源
自2026年以来，A股市场行情的运行背景在于低利率、居民存款向非银体系扩张以及非银体系本身的扩张。不仅如此，从2022年到2023年的信用债牛市，2024年的红利牛市、超长债牛市，以及2026年2月至6月的债券小牛市，都与居民资产配置的再配置有着紧密的联系。
2022年以后，观察中国资本市场，金融数据的重要性超过了实体数据。这并非因为中国经济仍像过去20年那样依赖杠杆驱动增长，因此社融等金融数据表现出比实体数据更强的周期特征。
关键在于，2022年中国地产结束其金融属性时代，进入消费品时代，此后中国的金融流动性发生了系统性转移，中国资产的定价逻辑也随之发生重大转变。
2026年上半年，住户存款增加了7.58万亿元，同比减少3.19万亿元；非银行业金融机构存款增加了4.65万亿元，同比增加约2.1万亿元，这些数据表明居民资金正在从银行表外向理财、公募、私募、保险和券商账户转移。
对此我们提出两点看法：
第一，存款的转移并不等同于居民资金全面进入股票市场。
居民资产配置重构，从地产和存款池中流出的资金，在非银领域的路径选择呈现出明显的“K型分流”。
风险偏好较低的居民更倾向于购买货币基金、债券基金、理财产品和保险产品，而风险偏好较高的居民则通过两融、私募和个人型ETF进入权益市场。
第二，尽管居民流向股市的增量资金对A股上涨起到了催化作用，但这并非A股牛市的根本原因，仅是上涨板块的催化剂。
资金的本质需求是保本、低波动和一定的收益，因此进入权益市场的资金总体规模有限，同时需要极强的市场上涨效应来催化。
今年A股除科技板块外的其他板块表现相对平淡，这导致了居民存款流向A股并非是对大部分股票的流动性追求，而是对少数行业和板块的流动性强化。因此，本轮A股得到的是结构性流动性，而非全面“水牛”。
二、传统杠杆（显性杠杆）视角：场内和场外杠杆去化已相当程度，未来杠杆调整引致市场波动进一步放大的风险可控
在探讨场内杠杆方面，
